产业政策、融资能力与股权价值

摘 要：产业政策是一种政府行为，是政府为了实现其经济和社会发展目标而制定的各种政策总和。本文基于Tirole（2006）的企业融资分析框架，分析了政府的投资补贴、收入税和预算平衡三种产业政策对企业家融资能力和股权价值的影响。理论研究表明：就股份制企业而言，投资补贴政策将增加企业家的融资能力及其股权价值，扩大投资规模，收入税政策则相反；预算平衡的产业政策对企业家的融资能力、股权价值及投资规模无影响。此外，在投资补贴和预算平衡这两种产业政策下，企业家的股权价值均大于1，且投资规模与其自有资产呈一种倍数关系。然而，在收入税政策下，企业家的股权价值则不一定大于1，投资规模也未必是其自有资产的倍数乘数。

关键词：产业政策；融资能力；股权价值；道德风险；可变投资

中图分类号：F224.3 文献标志码：A 文章编号：1671-1254（2014）01-0071-06

一、产业政策相关问题概述

通过实施产业政策、促进特定产业部门的快速发展，从而带动整个经济的健康发展，是发展经济学的主流观点之一。但是，政府实施产业政策是否有效，学术界仍未达成共识。作为政治经济学的创始人，萨伊（1982）指出，政府有责任、有义务为经济的健康发展提供一个公平、安定、有利的外部环境[1]。Bernanke和Gertler（1989）基于经济周期理论，引入代理成本构建了新的理论模型，证明企业的融资约束不但受到自身信用评级变化与公司资产净值的影响，而且受到不同产业政策的影响。具体而言，受到产业政策鼓励的行业，代理成本相对较低，外部融资收益也相对较小。此外，外部融资能力与宏观经济环境呈现出反向变动关系[2]。相反地，Demsetz（1969）提出，由一个完美的政府取代不完美的市场是极为荒谬的。政府实施产业政策的能力不足、政策制定过程中的各种问题以及由于政府干预造成的企业不正当行为等都将导致政府政策失灵[3]。Porter（1996）也认为产业政策不应该对市场竞争造成扭曲，故而国家应放弃重点扶持某些特别产业[4]。

总的来说，西方发达国家很少通过直接干预手段对经济进行管制，其对资本市场的干预主要采用以税收为主的财政政策以及以调控利率为主的货币政策。也就是说，政府实施产业政策对融资能力造成的影响，更大程度上体现为税收政策与货币政策对微观主体融资行为的影响（Bernanke和Gertler， 1989）[2]。

改革开放以来，为促进产业成长与经济发展，我国政府在摒弃计划经济下以强制性手段配置资源的同时，逐步开始运用产业政策对经济进行干预。我国作为使用产业政策较多的国家，政府应该如何科学地制定、实施产业政策？政府的干预政策对产业发展带来的影响究竟是积极的还是消极的？在实践中不同类型的产业政策效果如何？诸如此类的问题无论在是理论上亦或实践中都将无法回避，只有对各项政策的有效性进行充分分析，才能为产业政策的正确制订提供科学的理论依据。因此，对我国产业政策及其实施效应问题进行研究，具有重要的理论与实践意义。

国内学者就产业政策与经济发展的关系做了大量的理论和经验分析。就理论研究而言，黄兆基和刘瑶（2008）将垂直分工引入到产业政策的模型中，研究表明，最优产业政策应当综合考量垂直利润转移与水平利润转移的影响。政府是选择征税还是投资补贴，最终取决于技术外溢程度、投资的相对回报以及最终产品的差异[5]。龚六堂和邹恒甫（2002）在内生增长模型的基础上引入了政府支出，探讨了产业政策中税率与经济增长之间的关系，并证明两者之间的关系类似于“拉弗曲线”。也就是说，经济增长率随着税率的增加而增加，但超过某一特定水平后，税率的增加会导致经济增长率下降[6]。张晏和龚六堂（2004）在多级政府框架下考察了政府税收和政府补贴对两个不对称地方经济的影响，发现政府干预具有缩小区域差距的功能[7]。而何文和安虎森（2013）却认为政府补贴政策难以显著缩小区域差距，相反，税收政策则有明显的效果[8]。严成樑、王弟海和龚六堂（2010）基于Howitt和Aghion所构建的资本积累与创新相互作用的分析框架，考察了政府补贴与税收对经济增长所造成的影响及其作用机制[9]。王文甫和王子成（2012）证明了政府补贴增加会增加净出口，而收入税率的提高会降低净出口[10]。在实证经验方面，舒锐（2013）关于中国税收优惠和研发补贴政策对产出增长和生产率提高造成的影响进行了实证分析。研究发现，产业政策可以实现工业行业产出的增长且对产业的发展起到一定的加速或迟滞作用[11]。雷玷和雷娜（2012）通过分析我国产业政策与经济增长的关系，证明产业政策是通过改变产业结构来影响经济增长的[12]。

就政府行为与公司价值的关系而言，部分学者以中国证券市场为背景做了经验研究。夏立军和方轶强（2005）对治理环境、政府控制以及公司价值三者之间的关系进行了实证研究，证明了政府控制会降低公司价值，而改善治理环境能够增加公司价值[13]。陈晓和李静（2001）的研究发现，政府对上市公司的财政补贴与税收优惠不仅导致了地区间的税务竞争，而且极大程度地扭曲了会计信息[14]。叶玲和李心合（2012）的研究发现，产业政策对企业价值具有正向作用，受到政府鼓励支持行业的企业价值更大[15]。

本文的分析框架基于Tirole（2006）构建的模型[16]，创新之处在于：把Tirole的模型框架与理论分析应用到政府产业政策的研究中，以股份制企业为研究对象，考察了在非对称信息下政府的投资补贴、收入税和预算平衡三种产业政策对企业家融资能力和企业家股权价值的影响，以期对我国现有的大量经验研究证据提供一个统一的理论基础。本文的思想来源于两个方面：第一，产业政策的制定过程是政府和微观企业之间的利益博弈与寻租过程，政府可以通过立法实施特殊的产业政策，直接或间接地影响公司的治理结构和治理环境，从而影响企业价值。第二，经验证据表明，产业政策作为一项政府政策在公司融资行为中起到了重要作用。尤其是对处于转型阶段的中国而言，产业政策是公司融资决策的重要因素之一。

二、模型与基本假设

模型的构建思路为：在信息非对称的市场中，股份制企业为实施一个投资规模可变的项目，需要向外部投资者进行融资；作为制定政策的第三方，政府分别采取投资补贴、收入税和预算平衡这三种产业政策以控制项目的投资规模及企业家的股权价值。为处理方便，作如下的假设：

1.股份制企业拟实施一个投资规模可变的项目，其中投资规模I∈[0，+∞）。企业家拥有初始资产A

2.项目具有规模收益不变之特性：成功时产生成比例的可验证收入RI，失败时收入为0。

3.项目成功的概率受到企业家工作努力程度的影响，但工作努力程度是企业家的一种私人信息，投资者不可观测。若企业家尽职，则项目成功的概率为pH，企业家没有道德风险类型的私人收益；若企业家卸责，则项目成功的概率为pL，此时企业家可获得道德风险类型的私人收益为BI>0。其中：Δp=pH-pL，B为一个系数，BI为企业家在其本职工作上精力投入不足而致力于其它活动所获得的收益由于努力是有成本的，企业家卸责就不需要承担这种成本，故而私人收益也可以解释为努力的负效用。。

4.企业家和投资者是风险中性的这一假设更多地表明企业家和投资者都是法人，而不是自然人。事实上，在考虑自然人的时候，假设企业家或投资者为风险厌恶较为合适。。

5.企业家和投资者无时间偏好，不妨设无风险利率为0。此假设纯粹是为了不必考虑投资期限和未来收益贴现问题。

6.资本市场是完全竞争的，外部投资者的期望收益为0。

7.企业家具有讨价还价能力，其提出一个投资者“要么接受、要么拒绝”的融资契约，且企业家受到有限责任的保护。

8.当企业家卸责时，即使包括企业家的私人收益，每单位投资的期望净现值为负。即

pLR+B<1

9.当企业家尽职时，单位投资具有正的净现值。即

ρ1≡pHR>1

事实上，单位投资具有正的净现值，表明实施该项目是社会最优的，而企业家卸责时的单位投资净现值为负，意味着初始契约需激励企业家选择尽职。

10.为保证均衡解有意义，设该条件是为了保证均衡投资规模有限。其含义表明，每单位投资的期望净收益率小于每单位投资的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，记

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三种产业政策工具该假设正是本文创新工作的精髓所在。此外，需要说明的是，产业政策除这三种之外还有很多（例如，以利率调节为主的货币政策等）。本文旨在分析这三种产业政策，对其他产业政策暂不做研究。：

（1）投资补贴：对每单位投资给予补贴s。

（2）收入税：对项目最终收入征收比例税t。

（3）预算平衡的投资补贴和收入税：对每单位投资给予补贴s，同时对项目最终收入征收比例税t。要达到预算平衡，则需要

表明投资补贴下的企业家的融资能力最强，预算平衡下的股权融资能力次之，收入税下的融资能力最弱。尤其是在投资补贴和预算平衡这两种产业政策下，企业家的投资规模与其自有资产呈一种倍数关系。而当政府实施收入税政策时，企业家的投资规模未必是其自有资产的倍数乘数。

3.本文研究的政策启示：政府产业政策的选择取决于政府的政策考量。如果政府想扩大投资规模，那么应该采取投资补贴；如果政府想抑制投资，那么应该采取收入税；但预算平衡的产业政策对融资不产生任何作用。然而，如果政府调整税收收入结构，对资金实力不同的企业家群体采取不同的税收收入政策，从统计意义上做到预算平衡，从而在抑制某些企业的过度投资的同时扶持某些企业的投资，对财富积累、社会福利以及经济平等具有重要意义。

需要指出的是，本模型考虑的是完全竞争的资本市场，即企业家获得项目的全部净剩余。因此，文章旨在分析企业家的最优化问题及其股权价值。然而，在现实世界中，极有可能是外部投资者具有完全谈判能力，那么，关于最优化问题和股权价值的讨论对象将转变为外部投资者。但是，无论讨论的对象是谁，分析范式是不变的。本文结论的得出基于一系列严格的假设条件，也就是说，本文模型的假设条件还可以做进一步的扩展。例如，一般意义上，项目投资具有规模报酬递减的特性；企业家和外部投资者之间是多次博弈而非一次博弈；产业政策的制定是一个多期的动态策略，而非单期的静态决策等。这些问题均有待进一步研究。

参考文献：

[1]萨伊. 政治经济学概论 [M]. 北京： 商务印书馆， 1982： 137.

[2]Bernanke B， Gertler M. Agency Costs， Net Worth， and Business Fluctuations [J]. American Economic Review， 1989， 79 （1）： 14-31.

[3]Demsetz H. Information and Efficiency： Another Viewpoint [J]. Journal of Law and Economics， 1969， 12 （1）： 1-22.

[4]Porter M. What is Strategy？ [J]. Harvard Business Review， 1996， 74 （6）： 61-78.

[5]黄兆基， 刘瑶. 开放经济条件下的最优产业政策——横向与纵向的利润转移分析 [J]. 世界经济文汇， 2008， （4）： 49-63.

[6]龚六堂， 邹恒甫. 最优税率、政府转移支付与经济增长 [J]. 数量经济技术经济研究， 2002， （1）： 63-64.

[7]张晏， 龚六堂. 地区差距、要素流动与财政分权 [J]. 经济研究， 2004， （7）： 59-69.

[8]何文， 安虎森. 财税政策对经济总量和区域差距的影响研究——基于多维框架的新经济地理学理论分析 [J]. 财经研究， 2013， （6）： 4-15.

[9]严成樑， 王弟海， 龚六堂. 政府财政政策对经济增长的影响——基于一个资本积累与创新相互作用模型的分析 [J]. 南开经济研究， 2010， （1）： 51-65.

[10]王文甫， 王子成. 积极财政政策与净出口： 挤入还是挤出？——基于中国的经验与解释 [J]. 管理世界， 2012. （10）： 31-45.

[11]舒锐. 产业政策一定有效吗？——基于工业数据的实证分析 [J]. 产业经济研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 产业政策、产业结构与经济增长的实证研究 [J]. 经济问题， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立军， 方轶强. 政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据 [J]. 经济研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陈晓， 李静. 地方政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用探讨 [J]. 会计研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]叶玲， 李心合. 管理者投资羊群行为、产业政策与企业价值——基于我国A股上市公司的实证检验 [J]. 江西财经大学学报， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.

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