基于股权结构的佛山照明现金股利政策解析

【摘 要】佛山照明20年来的持续高派现引起了广泛关注。本文主要对股改后佛山照明公司的高派现政策进行分析，认为其不存在超额分配的情况，但并未给中小流通股东带来高收益，反而因为近三年来公司的虚假陈述等问题而承担股价一落千丈的损失，甚至千余股民走上集体诉讼之路。公司的前两大股东及其实际控制人西门子公司和庄坚毅成为持续高派现中最大的赢家。目前证监会对公司问题的处罚明显太轻。

【关键词】佛山照明；股权结构；现金股利

Discussion on Cash Dividends of the Foshan Illumination Company Based the Shareholding Structure

LIN Shan-shan

（Business School of Nantong University， Nantong Jiangsu 226019，China）

【Abstract】The large amount of eash dividends that have oeeurred in Foshan Illumination Company brings extensive attention. The policy is researched after the non-tradable shares reform. There is no irrational， but by no means do large amount of eash dividends hoist the interest of the small and middle investors. Their essets decline larged， because the cash dividends and the company’s false message， and some of them have no choice but to seek redress. The company’s large shareholders and the actual controller of the Siemens Ltd and Zuang Jian-yi become the largest winners. The punishment from the CSRC is too slight clearly.

【Key words】Foshan iIllumination company； Shareholding structure； Cash dividends

对于股利，可谓众说纷纭。BLACK在1976年提出“股利之谜”的现象，使得股利一直以来成为学术界研究的热点。发达的西方世界存在股利之谜，中国由于特殊的股权结构，股利更是迷雾重重。股权分置改革是中国资本市场的一个里程碑，股改在一定程度上改变了国有股一股独大的局面，但目前中国资本市场上发放现金股利的公司仍不多，根据中国证券报披露的信息，2000年以前，上市公司派现的比例只在30%左右。2000年末证监会将派现作为再融资的必要条件后，这一比例提升到50%左右。即便如此，中国资本市场上现金股利的支付率依然很低。在1998至2008年期间，我国上市公司平均DPS均低于0.2，如再扣去所要缴纳的税费，最终股东拿到的股利更低。

然而，在这一大背景下，佛山照明可谓一枝独秀，上市20年来，一直慷慨大方，每年均发放为数不小的现金股利，被称为“现金奶牛”。有文章分析佛山照明的第一大股东国资委有转移资产、利益侵占之嫌^[1]，那么股改之后，佛山照明第一大股东是欧司朗公司，且其持股比例远低于国资委的23.97%，仅为13.47%，如今佛山照明高派现的目的如何？为何佛山照明愿意并且能够发放如此多的现金股利？市场是否给予了积极反应？大股东与小股东在获得现金股利的过程中是否保持了公平公正？有无利益侵占之嫌？最近三年佛山照明却屡爆出造假、隐瞒、甚至遭股民投诉的新闻，一时间，舆论一片哗然。即便如此，其高派现政策似乎并未受影响。为什么？论文将重点对其股改后的派现政策进行研究。

1 关于现金股利的文献综述

早在2004年刘峰^[2]等一针见血地指出，“大股东要现金、上市公司要业绩”的利益输送模式具有一定的普遍意义。周县华等（2008）^[3]、程敏（2009）^[4]等研究认为在我国上市公司中，高股利支付水平和支付率并没有降低控股股东和中小股东之间代理成本，现金股利支付水平与自由现金流量不相关，反而成了上市公司向控股股东输送利益的一种合法工具。肖作平（2012）^[5]认为终极控制股东并不是把现金股利作为“掏空”的工具，而是把现金股利作为掩饰 “掏空”的面具。反映了终极控制股东试图用现金股利来掩盖他们对小股东的掠夺行为。

吕长江、周县华（2005）^[6]运用因子分析方法和事件研究方法分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，并认为公司高级管理人员和董事的薪金越高、董事会主席和监事会主席持股比例越高，则公司越倾向于支付更多的现金股利。当公司总经理兼任董事长或者副董事长时，其将支付更多的股利；而当公司的独立董事较多时，公司倾向于支付高额股利；如果公司同时在海外上市，其支付的股利也相对较高。

刘孟晖（2011）^[7]的实证表明股东控制类公司具有较高的现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于建立有效的股权制衡机制，限制其现金股利的非理性行为；经营者控制公司具有较低的现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于强化与提高其现金股利支付水平。

我国学者对上市公司现金股利做了较多分析，虽然方法各不相同，但结论基本一致，即上市公司将现金股利作为向大股东输送利益的工具。

2 佛山照明的股利政策

表1 1994-2013年佛山照明的现金股利政策①

在我国资本市场发放现金股利不多且不稳定的大背景下，佛山照明坚持自1993年上市以来持续稳定的高派现政策，独树一帜。可以看到，近二十年来，佛山照明每年均派发较高的现金股利，最高时达到每10股7.29元（1995年），最低时每10股2.2元（2009年），20年来，平均每年每10股派发4.05元现金股利，在中国的资本市场上一枝独秀，被誉为“现金奶牛”。除1994年外，其他年份均不送股。20年来其总计向A股股东派现20次共32.48亿元；募资3次共10.38亿元，其派现与募资对比，派现金额是募资金额的3.13倍，在我国上市公司中绝无仅有。

表2 佛山照明2005-2012年财务情况表

从营业收入及净利润总量来看，公司营业收入基本稳定增长，每年均保持在12亿元以上，2011及2012年达到22亿元以上，公司的净利润保持在2亿元以上，只是增长幅度并不稳定。佛山照明2005、2009及2012年均出现不同程度的负增长，2006年和2008年利润下降的幅度最大，达到-47.11%，净利润减少了近一半。公司的销售毛利率稳定在20%以上。每股收益在2007年达到最高值0.91元以后，开始下降，近年来稳定在0.2元以上。公司的每股净资产和净资产收益率的变化基本一致，2005-2007年均较高，2008年开始下降，最近稳定在3元左右。

图1 佛山照明2005-2012年每股收益、经营现金流及

派发现金股利情况

总的来看，相对于公司的每股收益及每股经营现金流的波动，每股派现相对稳定。八年来，公司派发的现金股利均在低于每股收益，2009年公司的每股收益与派现金额相等，即2009年公司的净利润全部用于派现，当年的派现达到了佛山照明二十年派现史上的最低值，而当年公司的每股经营现金流达到0.5元。2009年以前，公司的每股收益、经营现金流及利润差距较大，2005-2007年，每股派发的现金股利均远低于每股收益。值得注意的是，2007-2008年公司的每股派发股利高于其每股经营现金流，表明公司为了保持其持续高派现，动用了投资或筹资活动产生的现金流量或是动用了以前年度的未分配利润。由于其低于每股收益，不存在超额派现的情形。2009年-2012年间，公司的每股派发金额仅低于每股收益、每股经营现金流很小的份额，表明公司将实现的净利润及现金流绝大部分用于派现。根据年报的相关资料，2006年后公司将每年利润的65%以上用于分红。

尽管公司上市二十年来保持了持续高派现的股利政策，根据股利相关理论，这种股利政策向市场传递了公司持续稳定发展的良好信号，但公司的股价在二级市场上表现平平，甚至股利发放时出现连续股价下跌的态势。

表3 2005-2013年佛山照明分红日前后二级市场表现

可以看到，九年来佛山照明在分红前一日对大部分是上涨的，股票上涨有七次，下跌仅两次。而在分红日却与分红前一日的走势正好相反，对大部分年份股票下跌，八次下跌，仅一次上涨。分红后一日，上涨四次下跌五次。可见，即使在股改后，流通股东对分红政策依然是不欢迎的，市场将这一事件视为坏消息。

近二十年来，除2007年大牛市中股价冲击29元外，大多数年份股价稳定在10-15元，并且换手率较低，其股价一直稳定甚至是呆滞。被二级市场成为“绩优垃圾股”。而且从2010年8月公司高管被立案调查开始，公司先后出现了内幕交易案、隐瞒关联交易案、股民集体索赔案等不良事件，公司股价更是一落千丈，由2010年11月的最高21.55元跌落至如今的6.5元左右。

可见，佛山照明不存在超额分配的现象，但其高派现并未给流通股东带来高收益。而且随着其问题的不断曝光，广大流通股民还承担了证券虚假陈述的巨大损失。

那么持续高派现过程中，大股东获得了哪些收益、承担了哪些损失呢？

3 佛山照明的股权结构与现金股利政策

对比代理成本理论和利益侵占假说，佛山照明的股权相对分散，符合利益侵占理论的前提，但法律完备及市场监管有效这一条件却并不符合。对于利益侵占假说，股权高度集中的假设条件并不符合，但股东不同质及法律保护不完善、市场监督不完全有效的条件符合。从理论上来看，佛山照明的股利政策既有减少代理成本的作用又有利益侵占的嫌疑。

表4 佛山照明公司前五大股东情况表

佛山照明公司的第一大股东是欧司朗控股有限公司，2004年在香港注册成立，资本金50万元，没有实质性业务经营，持有13.47%的股份，第二大股东是佑昌灯光器材有限公司，1978年在香港成立，注册资本金200万元，法人代表为庄坚毅，主要经营范围是灯光销售、出入口业务，现持有公司10.5%的股份。2004年佛山照明公司开始股改，在经历了钟信才MBO失败后，于2006年4月签署正式转让协议。而其第一大股东是2004年注册成立，并且无实质性经营业务。这不仅让人想到成立欧司朗公司的目的。一个刚刚注册成立不久，且无实质性业务经营的公司何以成为资本市场上这只“现金奶牛”的第一大股东？前第一大股东国资委为何愿意将股权的一半以上转让给他？带着这些疑问，笔者进一步查找了佛山照明公司前两大股东的实际控制人。

图2 佛山照明前两大股东持股比例关系图

可以看到，西门子公司间接持有佛山照明8.082%的股权。庄坚毅持有欧司朗佑昌39.86%股权，欧司朗佑昌则持有佛山照明13.47%股权，即庄坚毅个人间接持有佛山照明约5.369%股权，加上其直接持有的0.85%股权，其共持有约6.219%股权。另外，庄坚毅还持股65%的佑昌灯光器材的股权，佑昌灯光器材为佛山照明第二大股东，占有10.5%股权，庄坚毅个人通过其间接占有6.825%股权，两者相加，庄坚毅名下直接或间接占有的佛山照明股权已达约13.04%股权，超过西门子公司的股份。因此，庄坚毅成为佛山照明公司幕后最大的持股人。

2008年11月，欧司朗控股公司收购欧司朗佑昌控股39.86%的股权，而成为德国欧司朗的全资子公司。这样西门子公司通过德国欧司朗这一全资子公司，间接控制佛山照明13.47%的股份，庄坚毅通过持有佑昌灯光65%的股份间接控制佛山照明6.825%的股权，加上其个人直接持有的0.85%，共持有佛山照明7.765%股权。如今，佛山照明成为外资控股公司，且前两大控制人的持股差距拉大。不论如何，西门子公司和庄坚毅成为佛山照明公司幕后的实际控制人。

值得注意的是，欧司朗控股公司的股票为有限售条件股，即目前不能上市流通，缺乏抬高股价获得收益的动机。分红既延承了公司的一贯做法，又成为其获得利益的合法工具。虽然其第二大股东佑昌灯光的股份可以自由流通，但其直接控制人庄坚毅为了保持其控股地位，也愿意采用分红这种分配方式。据统计，股改完成后的七年来，公司累计分红16.135亿元，欧司朗控股公司获得2.17亿元，佑昌灯光获得1.69亿元。在2007-2008年的分红中，庄坚毅直接间接获得8181.94万元，西门子公司间接获得5071万元。在2009-2013年的分红中，庄坚毅直接间接获得9020.44万元，西门子间接获得15647.83万元。七年间庄坚毅获得1.49亿元，西门子获得1.93亿元。

庄坚毅何许人也？根据公司年报的资料，庄坚毅为境外自然人，1995年后当选任佛山照明公司董事、副董事长。2010年5月27日当选佛山电器照明股份有限公司董事长。但因“涉嫌违反证券法律法规”，被广东证监局立案调查。2010年8月30日辞去公司董事长职务。然而时至今日，证监立案调查的结果仍未公布。

实际上，公司并未因为负面新闻而影响其持续的高派现，因此公司的大股东一如既往的享受分红带来的高收益。仅是高管邹建平等被罚18万元，公司被罚40万元，涉事高管辞职而已。目前案件的调查结果仍未公布，中小股东的集体诉讼案也延迟开庭。

4 主要结论

佛山照明的案例研究具有较强的代表性，对大样本研究也有一定的启发借鉴作用。从表面来看，佛山照明上市二十年来坚持稳定的高派现政策，对我国资本市场建立尊重投资者、倡导价值投资的理念起到了良好的引导、示范作用。尤其是2008年8月，证监会颁布了“分红新政”，要求再融资公司最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。这在一定程度上抑制了上市公司的圈钱行为，促进了我国上市公司现金股利的发放水平与质量。从这个意义上讲，佛山照明的持续高股利政策具有一定的积极意义。

但通过对公司的财务状况尤其是股权结构的研究后发现，公司不存在超额派现的情况，但持续高派现政策并未让大部分流通股东受益。反而是近年来的隐瞒及虚假陈述让流通股东损失惨重，不得不走上集体诉讼之路，而其起诉股民的数量和金额均有可能创下A股市场的新纪录。股改后的佛山照明将其原第一大股东国资委持有的23.97%的股份，转让给欧司朗控股公司13.47%和佑昌灯光器材有限公司10.5%，股权更加分散。但欧司朗公司并无实际经营业务，且其股份为有限售条件股，实际控制人是德国西门子公司，发放现金股利是实现利益输送既合法又快捷的手段。其第二大股东有经营业务且为无限售条件流通股，但其实际控制人庄坚毅，为了维持在公司的控制权并获得实际利益，也合法的采用了现金股利这一利润分配工具。西门子公司和庄坚毅在公司持续高派现中成为最大受益者，与中小股东集体诉讼形成鲜明对比。其行为严重侵害了中小股东的权益，持续高派现成为佛山照明公司向实际控制人输送利益的工具。因此，加强对投资者尤其是中小股东的权益保护，限制大股东的利益输送行为，促进上市公司持续健康发展是完善公司治理、改善股权结构的主要内容。

对于公司近年来出现的问题，仅以几十万元的行政处罚和高管的请辞为代价，明显处罚太轻。我国证券法律及媒体对上市公司的违规行为并没有良好的整治措施，曾经轰动一时的五粮液案件中，媒体监督对其大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善或缓解的迹象。[8]因此加强法制监管、提高媒体的监督作用将是一项任重而道远的工程。

【参考文献】

[1]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003，8.

[2]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送：基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004，8.

[3]周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护：基于驰宏锌锗的案例研究[J].会计研究，2008，8.

[4]程敏.派发现金股利有利于保护投资者利益吗：来自A股和H股上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2009，2.

[5]肖作平，苏忠秦.现金股利是“掏空”的工具还是掩饰“掏空”的面具：来自中国上市公司的经验证据[J].管理工程学报，2012，2.

[6]吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机：基于代理成本和利益侵占的分析[J].南开管理评论，2005，8.

[7]刘孟晖.内部人终极控制及其现金股利行为研究：来自中国上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2011，12.

[8]贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008，10.

注释：

①除特别说明外，论文中的数据均来自佛山照明公司历年的年报.

[责任编辑：汤静]

作者简介：林珊珊（1978—），女，汉族，南通大学商学院，讲师，主要研究方向为财务管理、工业经济管理。

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